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房地产开发到位资金分析

摘要：房地产开发到位资金并不能反映房企各渠道融资状况，仅能反映房企用于拨付房地产开发部分中，各资金来源的状况。

房地产开发到位资金并不等于房企各渠道融资。房地产开发到位资金是指房地产开发企业实际拨入的，用于房地产开发的各种货币资金。具体包括国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。因此，房地产开发到位资金并不能反映房企各渠道融资状况，仅能反映房企用于拨付房地产开发部分中，各资金来源的状况。

1、受融资收紧影响，房企到位资金持续回落

受房地产去杠杆力度加大影响，各类金融机构投向房地产行业的资金呈严控态势，房地产企业的银行贷款、信托、各类资管计划、发行债券以及股权融资等多种融资渠道均受到不同程度影响，且融资成本明显上升，直接影响就是房企到位资金自调控以来逐步呈现回落趋势。

房企到位资金累计同比呈现持续下降趋势，单月同比负增长。wind数据显示，2018年1-4月份，房地产开发企业整体到位资金48,191亿元，累计同比增长2.1%，增速较年初回落2.7个百分点，从趋势上看，同比增速在2016年930调控后，持续处于下降通道。单月来看，今年2月份以来，各月同比增速分别为4.8%、-0.03%、-1.2%，增速逐月下降，3月和4月数据已现负增长，这是自2016年2月以来首次单月同比增速为负。

2、到位资金回落影响新开工增速

受到位资金增速放缓影响，投资与新开工面积均会放缓。由于房企到位资金规模与房屋新开工面积呈现明显的相关性，且一般到位资金规模具有先导作用。受融资渠道收紧、房地产行业调控影响，目前房企到位资金规模呈现明显的增速下行趋势，故可预判未来房地产开发投资和新开工面积将会持续下行。

3、到位资金与开发投资已现背离

2018年以来，到位资金和开发投资同比增速首次出现长达4个月的背离。统计局数据显示，房地产到位资金和房地产开发投资步调和方向基本一致，到位资金领先开发投资的时间在3-4个月，具有先导作用，且2013年以来两者在拐点处基本趋于同步。然而，2018年以来，两者同比增速出现长达4个月的背离，即在房企到位资金同比增速下行趋势不改的前提下，房地产开发投资增速调头上行，那么是什么因素导致本期地产投资增速大幅超预期呢？

根据房地产开发投资完成额的指标定义，房地产投资完成额指报告期内完成的全部用于房屋建设工程、土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资。根据定义来看，房地产开发投资完成额可以分为土地购置费和建安支出两大部分，土地购置费可以进一步分解为土地购置面积和土地购置单价的乘积，建安支出可以进一步分解为在施工面积和单位面积建安支出的乘积。即房地产开发投资完成额=土地购置费+建安支出=土地购置面积*土地购置单价+施工面积*单位面积建安支出。

土地购置费高增长带动房地产投资超预期。从房地产开发投资完成额构成来看，建筑和安装工程费用占比最大（2002年至今历时平均占比为71%），2017年末占比达到71.6%，其次是土地购置费，2017年末占比约21.1%。其次，则是设备工器具购置和其他费用，2017年末占比分别为5.9%和1.4%。

从近年变化趋势来看，2017年2月以来，房地产开发投资构成未发生明显变化，但随着土地购置费占比逐步提升，建筑安装工程部分占比逐步下降。

从两者近年同比增速来看，土地购置费同比增速自2017年7月以来持续增长，2018年以来增速扩大，由2017年末的23%提升至2018年4月的67%，和房地产开发投资同比增速趋势相同。然而建筑工程安装支出同比增速则继2017年2月以来持续下滑，由8%降至2018年4月的-2%，目前已呈现持续2个月的负增长。因此，2018年以来房地产投资超预期同土地购置费高增长有直接关系。

从到位资金结构上来看，主要构成中占比最大的为其他资金，其次是自筹资金、国内贷款和利用外资，从变动趋势上来看，其他资金占比显著提升，自筹资金占比下降。

2014年以来，其他资金占比持续快速增长了13个百分点，截至2018年4月，占比达51%；自筹资金近年维持下降趋势，占比自2014年至今降幅近10%，今年以来该比例维持在31%左右；国内贷款占比近年相对稳定，基本保持在16%-18%之间；利用外资占比近年持续下降，目前依旧处于低位，截至2018年4月，为0.03%。

国内贷款和利用外资占比为何较低？

银行贷款白名单制，总体规模有限，非银行金融机构借款部分通过非标+明股实债方式进入房企地方项目公司，部分未计入表内。从定义上来看，国内贷款分为银行贷款和非银行金融机构借款。银行贷款大致可分为：房地产开发贷、并购贷和经营型物业贷款，多数银行在发放贷款上采取白名单制，主要针对具有规模优势的房企放款。由于符合借款标准的房企数量有限，因此从整体放款规模上来看，并不大。非银行金融机构借款主要分为信托借款、财务公司、金融租赁机构借款等，很多都以非标+明股实债的方式进入到地方项目公司，其中大部分并没有被纳入表内，因此该部分是统计上的缺失。

利用外资占比较低或因（1）拨付比例较低；（2）地方项目公司统计失误。房企通过海外债、银团借款等渠道获得的融资，拨付到地方用于地产项目开发的占比可能并不大，例如2018年部分房企海外债融资主要用于偿还债务。此外，地方项目公司资金来源渠道复杂，包括：民间借贷、资产证券化、非银机构贷款，总部拨付的部分容易被地方项目公司误计入自筹资金。

1、其他资金：销售回款占比提升，系定金及预收款增长导致

其他资金主要包括定金及预收款项、个人按揭贷款及其他（包括债券融资+其他项）。2018年1-4月，其他资金累计为2.5万亿，占比高达51%，且近年来呈现明显上升趋势。主要在于房企融资渠道收紧，到位资金中销售回款占比提升导致。统计局数据显示，其他资金中，销售回款部分占比由2018年初的88%提升至4月的90%，我们预计未来该比例将继续提升。

（1）销售回款（定金及预收款和个人按揭贷款）：增速放缓、结构变化

定金及预收款和个人按揭贷款构成房企销售回款，截至2018年4月，合计金额为2.2万亿，占其他资金比高达90%。从增速来看，销售回款2018年4月累计同比增长2.9%，同比增速仍处于持续回落通道，但定金及预付款和个人按揭贷款增速表现有所不同。其中：

定金及预收款同比增速放缓，占比提升：2018年1-4月累计金额1.5万亿，同比增长8.3%，增速较去年同期下降近13个百分点；其在销售回款中占比为68%，较去年同期增加4个百分点，且近12个月以来呈现显著上升趋势。

个人按揭贷款同比增速转负，占比回落：2018年1-4月累计金额0.7万亿，同比增长-6.7%，增速较去年同期的14.5%显著下降并转负，并自2016年5月以来呈现持续回落态势；其在销售回款中占比为32%，较去年同期回落3个百分点。

销售回款结构变化主要是受信贷收紧影响。“930”新政以来，银行信贷政策收紧，按揭贷款审批周期延长，导致定金及预付款占比增加，按揭贷款占比回落。此外，全国范围内“限购”、“限贷”政策频出，一线城市首付比提升，以及二线城市调控趋严地区按揭贷款利率不断上行，进一步降低了购房者的杠杆率水平。

（2）债券融资和其他：其他项占比较大，2018年增速或维持低位

根据定义，该部分主要由房企信用债和其他项构成，其他项包含社会资金、个人资金、国家预算内资金、拆迁补偿款和移民费等。

2017年末新增规模为7171亿元，参考2017年全年房企信用债发行规模仅为3808亿元，说明“到位资金+其他项”中来源于债券融资的部分占比较小。

从该项历年同比增速来看，自2017年3月起，同比增速处于下降通道，我们认为原因有两点：（1）受房企集中度提升和供给侧改革影响，中小型房企持续经营开发能力受到挑战，过往的融资方式，例如社会资金、个人资金因此增速回落；（2）企业债券融到的资金更多用来偿还债务，而不是用来拨付给地方项目公司开发。展望2018年，房企债券融资高峰期（2015-16年）带来的兑付压力逐渐显现，虽然前4个月房企信用债发行规模回暖，但预计用于支持地方项目公司，用作房地产开发的占比仍会持续保持在地位。

2、自筹资金：占比回落，明股实债+民间借贷助力增速低位反弹

房企自筹资金主要来源包括两个方面：企业自有资金和其他项，其中前者包括：企业股权融资、盈余公积金和资本公积金，后者包括关联方借款和民间借贷等。

自筹资金占到位资金比例近年呈现下行趋势，目前在31%左右。从累计增速上来看，自2013年以来，自筹资金同比增速呈波动下降趋势，近14个月增速反弹至5%。2017年以来，自筹资金同比增速持续回升，由2017年初的-17%提升至2018年4月的5%。

我们认为，自筹资金同比增速回升主要原因在于：（1）房企融资渠道收紧，对规模有诉求的房企不惜高成本获得关联方借款和民间借贷，该部分规模提升导致；（2）房企地方项目公司，通过明股实债的方式获得出让项目公司股权，导致表内股权融资规模提升导致。

2018年，融资渠道依然偏紧，尤其对于中小型房企，地方项目公司资金压力更大，预计高成本的关联方借款和民间借贷规模仍将保持或维持一定增速。然而股权融资方面，由于IPO和定增基本处于暂停状态，监管层严查地方项目公司“股权出让+回购”这种明股实债行为，预计该部分规模将持续下降。综合来看，由于预计2018年自筹资金同比增速将维持在0-5%左右。

3、国内贷款：整体增速回落，非银机构贷款占比较小

国内贷款指房地产企业向银行及非银行金融机构经各类渠道借入的国内借款。截至2018年4月，国内贷款累计0.86万亿，同比增速为-2%，自2017年7月起步入下行通道。占到位资金比例呈现季节性波动，近两年在18%左右。

国内贷款可细分为国内银行贷款和非银行金融机构贷款，截至2018年4月，其中银行贷款占比82%，非银行贷款占比18%左右。从趋势上来看，银行贷款占比逐渐下降。

非银机构贷款：增速回落，实际占比远高于18%

统计局数据显示，2016年5月-2017年11月，非银行机构贷款增速显著提升，非标资产快速增长是主要原因。例如银行理财通过信托、资产管理计划进入房地产开发环节，其中方式之一是通过信托发放贷款。然而值得注意的是，历年新增房地产信托规模远高于非银行金融机构贷款，2017年新增房地产信托规模1.1万亿，非银行金融机构贷款增量0.5万亿，两者规模相差超过1倍，那么多出的部分是以何种渠道进入了房企？

我们认为，导致房企到位资金中，非银机构贷款规模远小于新增房地产信托的原因是，该部分信托贷款以信托增资的方式进入了房企地方项目公司，房企以长期股东投资的身份参与，因此未被纳入表内。非标资产的快速增长是2016-17年非银行金融机构贷款增速超越银行贷款的主要原因，但该部分真实规模将远大于18%。

4、利用外资：占到位资金比例偏低，或为拨付比较低导致

房企到位资金中利用外资占比0.03%，规模易受国内外汇率及政策影响，波动较大。2013、2014年利用外资规模上升较快，发行额分别为534亿元、639亿元，同比增长33%和20%；2015、2016年迅速下跌，发行额分别为297亿元、140亿元，同比下降54%、53%；2017年上半年，随着海外债的发行升温，利用外资规模逐步回升，2017年发行份额为168亿元，同比增长20%。2018年1-4月利用外资16.61亿元，同比下降78%。

同时，利用外资在到位资金中占比始终偏低。2013年房企到位资金中利用外资占比0.44%，2014年上升至0.52%，此后2015、2016年利用外资占比分别下降至0.24%、0.10%，2017年保持占比至0.11%，2018年1-4月利用外资占比继续下降至0.03%。

我们认为，造成利用外资在到位资金中占比偏低的或因为：（1）融资拨付比例较低；（2）地方项目公司统计失误。近年来，房地产市场震荡给投资者带来一致性恐慌，对利用外资规模造成一定影响。同时，国内融资收紧，房企通过海外债、银团借款等渠道获得的融资，拨付到地方用于地产项目开发的占比可能并不大，例如2018年部分房企海外债融资主要用于偿还债务。此外，地方项目公司资金来源渠道复杂，包括：民间借贷、资产证券化、非银机构贷款，总部拨付的部分容易被地方项目公司误计入自筹资金。

结构上来看，利用外资主要分为外商直接投资和海外债发行，其中外商直接投资为主要渠道，近年持续负增长

外商直接投资占比超过90%，为利用外资的主要渠道：外商直接投资是指外国投资者通过设立企业外商投资企业、合伙企业、外国公司分支机构等方式进行投资。2016年，房地产企业利用外资140亿元，其中外商直接投资132亿，占比94%。然而，外商直接投资规模从2015年4月开始逐步减少，同比增速从8.9%回落至2016年底的-53.7%。

（报告来源：方正证券）